Araştırma / Piyasa Yorumu

Pusula

09 Temmuz 2020, 08.00

II. Dünya Savaşı’nı bitiren atom bombasının ardından, 1960’ların başında Sovyetler “Çar Bombası” adı verdikleri, Hiroshima’ya atılandan 1500 kat daha güçlü bir nükleer silah geliştirirler. Bombanın denendiği ada adeta bir paten pisti gibi dümdüz, pürüzsüz olmuştur. Ancak böylesine güçlü bir bombayı kullanmak pratikte mümkün değildir, zira Sovyetler’in ilk hamlesinin ardından 60sn içinde ABD cevap verecek, dünya yok olacaktır. Çar bombası kullanılamayacak denli risklidir. Bu şekilde bir savaşın kazanılamayacağını fark eden süper güçler, başka çözümler düşünürler: Hiroshima’ya atılandan çok daha zayıf, bazuka gibi kullanılan, bir askerin tek başına ateşleyebileceği nükleer silahlar geliştirilir. Artık dünyayı yok etmeden nükleer silah kullanmak mümkündür. Ama pratikte iş gene farklıdır: Savaşa bu silahla başlarsanız, misilleme misliyle olacaktır. Riski azaltmak yeterli değildir bu durumda, çünkü ufak riskler bu kez büyük risklerin tetikleyicisi olmuştur. 1962’deki Küba füze krizinde, Sovyetlerin Küba’ya yerleştirdikleri füzeler Çar Bombasına göre çok daha zayıftır, ama ABD Savunma Bakanı Robert Mc Namara daha sonra yaptığı bir açıklamada bu füzelerden birininbile ateşlenmesi halinde ABD’nin tüm nükleer gücüyle karşılık vereceğini söylemişti. Büyük riskler gözden pek kaçmaz, ama ufak riskler zincir reaksiyona yol açma olasılıkları nedeniyle asıl önemli olanlardır.Tuhaf olan ise bu risklerin büyük olaylara yol açabileceğine çoğu insanın inanmamasıdır.

 

1929 yılının başında ABD’de yatırımcılara o yıl tarihin gördüğü en feci ekonomik çöküşün eşiğinde olduğumuzu söyleseniz kimse inanmazdı. Bu, insanlar cahildi, hırslıydı, bilgiye ulaşım sınırlıydı diye değil, insanların ufak riskleri okuyamamasından kaynaklanıyordu: Borsa 1920’lerde hızlı yükselmiş, emlak fiyatları katlanmış, tarım sektörü çok zayıflamıştı. Bunlar görülüyor, tartışılıyordu, ama işte herkes bunların tek başına önemli olmadığını, birbirini etkilemeyeceğini düşünüyordu. Bir noktada bunlar birleşti, ABD’de borsa %90 düştü, işsizlik %25’e vurdu. Aynı şey günümüzde de geçerli. Bir virüs hayvandan insana geçti (daha önce de oldu), insanlar birbirine bulaştırdılar (daha önce de oldu), haberler sansürlendi (daha önce de oldu), diğer ülkeler bunun bölgesel kalacağını düşündü (daha önce de oldu),ülkeler tedbir almakta geç kaldılar(daha önce de oldu), hastalığı küçümsedik (daha önce de oldu)... Sonuç, bir çok ülkede insanların kendilerini evlerine kapatmaları, ekonomilerin durması (daha önce olmadı). Önemsiz dediğimiz riskler, geriye dönüp baktığımızda çoğu zaman “keşke” diye hayıflandığımız şeyler aslında…

 

Borsa İstanbul’un rekor seviyeye yaklaştığı, işlem hacminin ise muazzam bir rekor kırdığı buhafta piyasalarda her şey yolunda görünüyor. Bakarsanız ana hikaye aynı, ara ara olumsuz şeyler oluyor elbette, ama bunların hiç biri borsaların yönünü değiştirmeye muktedir olamadılar şimdiye dek. O zaman geçenlerde bahsettiğim yeni nesil yatırımcıların yatırım felsefesi olan “hisseler sadece yükselebilir, düşmesi teklif dahi edilemez” anlayışı geçerli olmaya devam mı edecek? İşte böyle zamanlarda bir adım geriye çekilip bir muhasebe yapmamız, gözden kaçırdığımız, ya da önemsemediğimiz, ufak dediğimiz riskleri bir daha değerlendirmemiz gerekir. Nasıl ki zamanında bunu yapıp piyasalarda en kötüsünün geride kalıp kalmadığını tartışmış ve bir noktada ikna olmuştuk ( 1 2 3 45 ), şimdi de bence böyle bir karar arifesindeyiz: Mevcut etkenler ile borsalardaki rüzgar sürecek mi, yoksa sokaktaki boyacı çocuğundahi hisse tüyosu verdiği bu ortam, bir kez daha tarihin tekerrür etmeye başladığını mı gösteriyor?(Bu arada sokaktaki değil ama evimi boyayan boyacıdan tüyo aldım gerçekten. İşini yaparken bir oto bayii ile telefonda oldukça iyi bir araç için pazarlık ettiğini duyunca merak ettim, meğerse kendisi sosyal medyadan duyduğu birkaçhisseye yatırım yapıp güzel bir rakam kazanmış. Şaşkın bakışlarımı görünce, “abi sen de x al, 3’ten 5’e gidecek bir ay içinde dedi. İzliyorum,gidiyor valla).

 

Öncelikle tüm iyimserliğin temelinde yatan ana etken, salgının etkisi yitirmeye başladığı, ekonomilerin de bu kapsamda yeniden normalleştiği, “V” şeklinde bir toparlanma göreceğimiz düşüncesi. Verilere bakarsak, üretim ile alakalı olanlarda dünyada her yerde bir toparlanma var, beklenti içeren anket bazlı verilerde ise (PMI,ISM, güven endeksleri) çoktan V’yi tamamladık sayılır. Buraya kadar güzel, ama salgın ile ilgili verilerde sanırım bazı şeyleri gözden kaçırıyoruz: ABD’de salgın hızını artırıyor, bazı eyaletler yeniden ekonomik faaliyetlere sınırlama koymak zorunda kaldılar. Gelişmekte olan ülkelerde (GOÜ) ülke bazında farklar olmakla birlikte toplam vaka sayısı 5 milyon kişiyi geçti. Yine de piyasalar bunun ABD’deki gibi kontrolsüz olmadığını, işin o noktaya gelmeyeceğini düşünüyor. Daha önce de yazmıştım, ama yineleyeyim: Piyasalartıbbi bir olayı kafalarına göre yorumlayıp fiyatlayamazlar, bu en hafif tabiriyle haddini aşmaktır. Haddini aşmanın finansal karşılığı da MSCI GOÜ endeksinin fiyat/kazanç* oranının17.3 çarpana çıkması olsa gerek. Bu, yandaki grafikte göreceğiniz üzere 2009’dan bu yana en yüksek rakam ve ekonomilerin hemen hepsinin ciddi daralacağı bir yılda oluyor bu. Bu gösterge şimdilik sarı diyelim.

 

Neden kırmızı değil de sarı? Çünkü 2008-2009 krizinden bu yana dünyada merkez bankacılığının tanımı öyle bir değişti ki, bu artık tüm piyasaların kökten değişmesi demek. Süper düşük faizler ve aşırı bol likidite önümüzdeki yıllarda da devam edecek, sektöre yeni girenler için bu standart olacak. Belki de bir nesil boyunca sürecek çok ciddi ve temel bir kırılmadan bahsediyoruz.Böyle olunca da daha yüksek getiri vaat eden hisse piyasasında, bir birim kar için daha fazla para ödemek de normal. Bu yüzden daha yüksek F/K oranları artık bir standart, geçmişe bakarak F/K yorumlamak anlamsız. Türkiye F/K anlamında senelerdir benzer ülkelere göre de, MSCI ortalamasına göre de oldukça geride kaldı. Bunun sebepleri yıllardır yazıp çizdiğimiz, malum konular,o yüzden yinelemiyorum. Sadece, BIST100 endeksinin 120 bin seviyesine ulaştığı bu günlerde dahi dünyadaki muazzam parasal gevşemeden pek nasiplenemediğimizi, daha çok iç dinamiklerle ilerlediğimizi söyleyeyim. Hal böyle olunca da, dünyadan ziyadedönüp içeriye bakmamız lazım.

 

Türkiye’de faizlerin seyri borsa için oldukça önemli. Fakat nominal faizden ziyade bakmamız gereken şey reel faizin seyri. Özellikle son dönemde faizde düşüş-enflasyonda artış belirginleştikçe, enflasyon beklentileri de bozuldu. Bunun sonucunda mevduat üzerindeki reel faiz de 10 yıldır ilk kez eksiye geçti.Fakat bunun öncesine baktığımızda da kısa vadedeki ayrışmalara rağmen, aslında reel faizdeki düşüş ile borsadaki yükseliş eğiliminin örtüştüğünü görüyoruz. Eksi reel faiz bu süreci, dünyadaki temel eğilim ile birlikte, bizde daha bir hızlandırdı. Demek ki bundan sonrası için enflasyon-faiz hesabı yaparsak, en azından içerideki destekleyici faktörlerden birinin seyrine dair fikrimiz olacak.

 

Son açıklanan enflasyon piyasa beklentisinin oldukça üzerinde gelmişti. Bundan sonraki süreçte ise petrol fiyatları kaynaklı olarak enflasyon üzerinde belirgin bir etki beklemiyoruz, TL’deki düşük oynaklığının devam etmesi durumunda ithalat fiyatları kaynaklı baskının da zayıf olacağını tahmin ediyoruz. Önümüzdeki aylarda gıda enflasyonu, baz etkileri nedeniyle enflasyonda yukarı, 2019’daki doğalgaz-elektrik-tütün zamlarının yıllık enflasyon hesabından çıkması ise aşağı yönlü etki yapacak. Ancak toplam üretim maliyetlerinin yüksek seyretmesi, hızlı toparlanan iç talep enflasyonun tek haneyi görse bile bu seviyelerde kalmakta çok zorlanacağını işaret ediyor. Bu yüzden de TCMB’nin yakın vadede faizleri sabit tutmasını bekliyoruz. Özetlersek, Türkiye’de reel faizin bir süre daha eksi seyretmesi çok yüksek olasılık, bu da borsa için olumlu. Ancak ve ancak yukarıdaki paragrafta sizi bir şeyler rahatsız etmiş olabilir, eğer o “TL’deki düşük oynaklık” ifadesi ise haklısınız, bu analiz kendi içinde çok ciddi bir varsayım barındırıyor. Dolar endeksinin düştüğü bir ortamda TL değer kazanmıyor, bilakis değer yitiriyorsa dönüp buraya ayrıca bakmakta fayda var

 

TL’nin durumunu bir terazi yardımı ile anlatayım. Yanda yer alan terazide, TL açısından olumlu ve olumsuz etkenleri görebilirsiniz. Bu etkenlerden birinin ağır bastığı dönemlerde terazi bir tarafa yatıyor. Son dönemde ise iyi kötü bir dengeye oturduğumuz söylenebilir. Herhangi bir sebepten, ama yurtiçi ama yurtdışı, dengenin olumsuz anlamda bozulması TL’de değer kaybına yol açabilir. Ancak bu taraftaki etkenlere baktığımızda görece rahat bir tablo var aslında: Turizm ve ihracatta normalleşmenin etkisiyle yavaş da olsa bir toparlanma göreceğiz, yabancı yatırımcıların neredeyse satacak kıymetleri kalmadı, dış borç ödemelerinde en yüklü dönem geride kaldı (Mart’a kadar rahatız), yerli yatırımcılarda ise bireysel kaynaklı döviz talebi yataya döndü, şirketlerin talebi sürüyor, ama dış borç ödemelerinin rahatlaması ile buradaki talep de azalacaktır. Öte yandan dünyada büyümenin geri dönmesi ile artan emtia talebi enerji maliyetlerini de yukarı çekecek, Türkiye ekonomisindeki kredi bazlı büyüme ithalatı yeniden artıracak. Bu noktada denge unsuru olarak olası yeni swap anlaşmaları ve kamu bankalarının bundan sonraki tavrı önemli olacak. Özetle TL ile alakalı kötümser olacak bir şey yok, ama mevcut şartlarda kalıcı bir değerlenme süreci de beklememek lazım.

 

Sene başından bu yana neredeyse 400 bin yeni yatırımcının geldiği Borsa Istanbul’da artık yerli yatırımcılar endekse yön veriyorlar. Yabancı yatırımcıların etkinliğinin azaldığı piyasada, zaman zaman gene de sert hareketler görüyoruz, ancak bu yerli yatırımcının getiri iştahını kesecek gibi görünmüyor. İlla ki bir sebepten borsada satış, düzeltme vs gelebilir, ama bunların şimdilik endeksin ana yönünü çevirmeye yeterli olmayacağını söyleyebiliriz. Risk var mı var. Çok da uzatmamak adına Türkiye’de borsa açısından hafif hakir gördüğümüz bir iki şeyi yazdım, ama ararsanız dünyada risk çok: ABD başkanlık seçiminden, salgında yeni bir dalgaya, ABD-Çin gerginliğinden, Suriye’ye dek bir çok risk var. Okurken fark ettiğiniz üzere piyasa fiyatlamaları bunları “önemsiz riskler” arasında sınıflandırıyor. Ama ya böyle değilse?Bir süre daha bunları görmezden gelmeye devam edeceğiz, orası belli, ama o gün illa ki gelecek.

 

*Fiyat/kazanç oranı bir şirket için, şirketin ettiği kardan bir birim için, kaç birim fiyat ödeyeceğinizi gösterir. Tek başına bir şey ifade etmeyen bu çarpanı ya geçmiş ile, ya da bir şirket için aynı sektörde yer alan diğer şirketlerle kıyaslamanız gerekir. Böylece kimin ucuz, kimin pahalı olduğu anlaşılır. Yukarıda bahsettiğim üzere geçmişte yaşadığımız büyük kırılmalar sonrası F/K’yı geçmiş oranlarla karşılaştırmak artık pek anlamlı değil.

 

Tufan Cömert

Koordinatör

Araştırma ve Yatırım Danışmanlığı

KISACA

 

 

II.Dünya Savaşı’nı bitiren atom bombasının ardından, 1960’ların başında Sovyetler “Çar Bombası” adı verdikleri, Hiroshima’ya atılandan 1500 kat daha güçlü bir nükleer silah geliştirirler. Bombanın denendiği ada adeta bir paten pisti gibi dümdüz, pürüzsüz olmuştur. Ancak böylesine güçlü bir bombayı kullanmak pratikte mümkün değildir, zira Sovyetler’in ilk hamlesinin ardından 60sn içinde ABD cevap verecek, dünya yok olacaktır. Çar bombası kullanılamayacak denli risklidir. Bu şekilde bir savaşın kazanılamayacağını fark eden süper güçler, başka çözümler düşünürler: Hiroshima’ya atılandan çok daha zayıf, bazuka gibi kullanılan, bir askerin tek başına ateşleyebileceği nükleer silahlar geliştirilir. Artık dünyayı yok etmeden nükleer silah kullanmak mümkündür. Ama pratikte iş gene farklıdır: Savaşa bu silahla başlarsanız, misilleme misliyle olacaktır. Riski azaltmak yeterli değildir bu durumda, çünkü ufak riskler bu kez büyük risklerin tetikleyicisi olmuştur. 1962’deki Küba füze krizinde, Sovyetlerin Küba’ya yerleştirdikleri füzeler Çar Bombasına göre çok daha zayıftır, ama ABD Savunma Bakanı Robert Mc Namara daha sonra yaptığı bir açıklamada bu füzelerden birininbile ateşlenmesi halinde ABD’nin tüm nükleer gücüyle karşılık vereceğini söylemişti. Büyük riskler gözden pek kaçmaz, ama ufak riskler zincir reaksiyona yol açma olasılıkları nedeniyle asıl önemli olanlardır.Tuhaf olan ise bu risklerin büyük olaylara yol açabileceğine çoğu insanın inanmamasıdır.

 

İlgili Ürünler

XU100 ----
-
-
-

Haber Etiketleri